Dużą część kariery naukowej poświęcił pan oszczędnościom emerytalnym. Standardem obecnie przyjętym na świecie jest funkcjonowanie powszechnych ubezpieczeń społecznych – stanowi to przeciwieństwo sytuacji, w której emeryturami zajmuje się rynek. Pańskim zdaniem to pożądany stan rzeczy?
Ogólnie rzecz biorąc, ludzie mają tendencję do tego, by kwestię oszczędzania zaniedbywać. Przed epoką Bismarcka za ludzi w okresie starości odpowiadała rodzina, teraz to już często bardzo trudne. Oznacza to, że niektórym z nas grozi na starość życie w nędzy. Myślę, że nawet religijnie wierzący w wolną przedsiębiorczość zgodzą się, że warto zapobiec sytuacji, w której starzy ludzie umierają na ulicach, więc dopuszczają oni jakiś rodzaj rządowej interwencji w postaci ubezpieczeń społecznych.
Problem z oszczędnościami emerytalnymi dotyczy osób słabo i średnio zarabiających, a nie osób bogatych. Przymus oszczędzania emerytalnego pozbawia tę biedniejszą część społeczeństwa części środków finansowych. Dzisiaj mają jeszcze mniej, żeby na starość mieć zaledwie trochę więcej. Czy to nie tworzy „pułapki
biedy”?
Większość systemów emerytalnych to zła inwestycja. Ale dla ludzi bogatych, a nie biednych. W stosunku do swoich zarobków bogaci otrzymują w ramach emerytur znacznie mniej niż osoby słabo i średnio zarabiające. To oznacza, że bogaci je subsydiują. Sądzę, że sam fakt istnienia takiego mechanizmu w państwach o tak różnych systemach politycznych i różnych kulturach, świadczy o tym, że jest powszechna zgoda, co do tego rodzaju emerytalnej redystrybucji i co do tego, że ludźmi na starość trzeba się opiekować. Nie ma więc zbyt wielu głosów, które nawoływałyby do rozmontowania systemu emerytalnego, a co najwyżej do reformy jego finansowania. Za mało do systemu wpływa, by utrzymać obecną wysokość świadczeń i emerytury nie gwarantują już dobrego życia na starość.
Diabeł tkwi w szczegółach. W polskiej debacie o systemie emerytalnym pojawia się wskazanie, że należy go maksymalnie uprosić, zamiast dorzucać i modyfikować kolejne filary, albo manipulować wysokością składek. Mówi się, że można by wprowadzić prostą emeryturę obywatelską finansowaną bezpośrednio z podatków.
Co pan sądzi o takich propozycjach?
W schemacie, w którym po osiągnięciu wieku emerytalnego otrzymujesz finansowane z podatków świadczenie, największym problemem staje się określenie, jak wysokie ma być to świadczenie. Czy każdy ma otrzymywać tyle samo? Czy może niektórzy powinni więcej, a inni mniej? Pojawia się też kwestia podatków, bo skoro one mają być źródłem finansowania emerytur, trzeba zapytać, czy nie należałoby ich jednym podnieść, innym obniżyć, żeby optymalnie i sprawiedliwie rozłożyć ciężar finansowania systemu. W porównaniu z systemem, w którym emerytury pochodzą ze składek, w systemie zdefiniowanego świadczenia finansowanego podatkami brakuje tego poczucia, że moja emerytura pochodzi jednak z moich pieniędzy. Eliminuje on tę świadomość, że żeby mieć, trzeba odłożyć.
Świat się zmienia. Może należałoby zakwestionować sam pomysł, że istnieje wiek, w którym ludzie automatycznie wypadają z siły roboczej. Dzisiejsze technologie i instytucje pozwalają – przynajmniej potencjalnie – na życie w długim zdrowiu i aktywność zawodową aż do grobowej deski.
To fakt, że ludzie mogą dzisiaj pracować dłużej, ale trzeba pamiętać o różnicach między zawodami. Praca wymagająca wysiłku fizycznego jest zbyt powszechna, by iść tym tropem, który pan podrzuca. Owszem, mogę sobie wyobrazić sytuację, w której np. dzisiejszy dwudziestolatek podpisuje umowę z państwem, że sam do końca zajmie się swoim życiem i niczego na starość od rządu nie oczekuje, ale takie przypadki to ekstremum, nie zdarzają się zbyt często.
Wróćmy do konkretów związanych z emeryturami. Całe to zagadnienie koniec końców sprowadza się do pytania: jak oszczędzać, by faktycznie pieniądze na emeryturę były, a nie np. wyparowały w wyniku załamania rynku akcji. To pytanie zadają sobie zarówno jednostki, jak i rządy. Jaki zatem jest najlepszy sposób oszczędzania emerytalnego?
Większość emerytalnych programów rządowych nie ma charakteru inwestycji. To systemy „pay as you go”, czyli przekazywanie bieżących składek przez pracujących na bieżące świadczenia dla emerytów. Nawet jeśli rząd tworzy fundusze emerytalnego oszczędzania, to są one inwestowane w jego własne obligacje. Porozmawiajmy jednak o takim systemie, w którym fundusze są faktycznie inwestowane. Najogólniej rzecz biorąc pieniądze, które oszczędzamy powinny być kierowane do produkcji dóbr i usług, żeby można było z tych dóbr i usług korzystać na starość. Można powiedzieć, że to oznacza inwestowanie w akcje, ale przecież korporacje i rządy finansują swoje projekty także z pomocą obligacji, więc koniec końców dochodzimy do dość banalnego stwierdzenia, że chodzi o inwestowanie w akcje i obligacje. To nie jest zły pomysł, ale to nie wystarczy. Chodzi o to, że twoje portfolio inwestycyjne powinno składać się nie tylko z kapitału finansowego, ale i twojego kapitału ludzkiego, czyli umiejętności, talentów, itd. Jedno drugie powinno uzupełniać. Gdy jesteś młody, w swoim portfolio masz głównie kapitał ludzki. Np. jeśli pracujesz w branży hi–tech, to twój osobisty kapitał jest już zainwestowany w konkretną, skoncentrowaną i związaną z dużą zmiennością porcję bogactwa, więc ostatnią rzeczą jaką powinieneś zrobić, to inwestować pieniądze w hi–tech. Powinieneś dywersyfikować i inwestować pieniądze w jakieś bezpieczne aktywa, jak np. rządowe obligacje. Z kolei, jeśli jesteś profesorem uniwersyteckim, zostało ci 10 lat do emerytury i masz gwarancję zatrudnienia, to twój kapitał ludzki przypomina w pewnym sensie obligacje, więc możesz inwestować swój kapitał finansowy w akcje.
– Reklama –
Da się jakoś nasze oszczędności emerytalne zabezpieczyć przed inflacją?
Tylko do pewnego stopnia. Dla przykładu w USA mamy coś takiego jak TIPS, czyli Treasury Inflation Protected Security (instrument skarbowy zabezpieczony przed inflacją), który gwarantuje, że siła nabywcza zainwestowanych pieniędzy zostanie zachowana. Niestety, one nie działają dobrze w każdych warunkach makroekonomicznych, np. dzisiaj nie działają ze względu na to, że mamy na rynku realnie ujemne stopy procentowe. Od ryzyka nie da się całkiem uciec.
A co z inwestowaniem w aktywa niefinansowe, np. w złoto? Ono też nie chroni przed spadkiem siły nabywczej naszych oszczędności?
Idealnie bezpieczne aktywo to takie, które pozwala kupić ci dokładnie tyle dzisiaj, co za 10 lat. Spójrzmy na cenę złota w dowolnej walucie, bo przecież zanim za nie coś kupimy, musimy wymienić je na jakąś walutę. Okazuje się, że wahania ceny złota w czasie są duże i gwarancji stabilności siły nabywczej nie mamy.
Co sądzi pan o nowych walutach cyfrowych, takich jak bitcoin? Ze względu na wewnętrzne ograniczenie algorytmiczne nie można ich zdewaluować „dodrukiem”. Czy to nie oznacza, że w długim, tym emerytalnie długim terminie są dobrą inwestycją?
Znów – spójrzmy na siłę nabywczą bitcoina, ona waha się jeszcze bardziej niż cena złota. Powiedziałbym, że na dzisiaj oszczędzanie w bitcoinie jest bardzo ryzykowne, choć nie wykluczam jednak, że w przyszłości to się zmieni. Dzisiaj, jeśli chodzi o oszczędności emerytalne, stajemy przed ciekawym paradoksem. Niskie zwroty z oszczędności, za którymi stoi polityka pieniężna, tworzą dwie sprzeczne motywacje. Po pierwsze, do większej konsumpcji. Po drugie, do… większych oszczędności, bo skoro zwroty są niskie potrzeba zaoszczędzić więcej kapitału.
Chyba jednak ta pierwsza motywacja jest silniejsza.
Właśnie. A historycznie rzecz biorąc, konsumpcja jest finałem procesu oszczędzania. Tak było dotąd, ale dzisiaj ten mechanizm jakby się zatarł.
Pańska praca w sektorze finansowym przypadła na okres, który niektórzy ekonomiści nazywają okresem finansjalizacji, gdy to finanse stały się szkodliwą naroślą na tzw. realnej gospodarce. Pan się zgadza z taką obserwacją?
Częściowo. Od wielu lat przeciwstawiam się robieniu z giełdy kasyna, zwłaszcza takiego, na którym gra się środkami zwykłych ludzi, a niestety zakłady to duża część sektora finansowego. Niektóre zakłady są jednak produktywne – gdy np. inwestujesz w nową firmę długoterminowo, zakładasz się, że się jej powiedzie, np. w rozwijaniu nowej techniki leczenia. Ale ludzie na giełdzie zakładają się raczej o ruchy cen, a nie o przyszłość firm, innymi słowy uprawiają krótkoterminową spekulację. I to produktywne nie jest. Więc na pytanie, czy na tego typu aktywności wydaje się za dużo pieniędzy, odpowiadam twierdząco. Podobnie na pytanie, czy ludzie biorą na siebie zbyt duże ryzyka. Niemniej nie jestem przeciwny sektorowi finansowego per se. Uważam, że należy zracjonalizować podejście do inwestycji i np. przestać płacić wysokie prowizje zarządzającym funduszami w aktywny sposób. Inwestowanie pasywne jest – przynajmniej z punktu widzenia oszczędności emerytalnych i zwykłych Kowalskich – znacznie pewniejsze i tańsze.
– Reklama –
O tym był pański słynny artykuł „The Arithmetic of Active Management” („Arytmetyka aktywnego zarządzania”).
Tak. Aktywne inwestowanie sprzyja rozrostowi spekulacji i generuje duże ryzyko. Pasywne inwestowanie to po prostu podążanie za indeksem, czyli budowanie indeksu będącego odzwierciedleniem udziału poszczególnych spółek w kapitalizacji giełdy. Z danych jednak wynika, że prowizje aktywnych menedżerów z czasem spadają – tak, jakby rynek uczył się, że nie dysponują oni zazwyczaj tajemną wiedzą.
Zazwyczaj.
Tak. Możliwe, że istnieje taki menedżer, który obstawia regularnie lepiej niż rynek i notuje ponadprzeciętne wyniki. To jednak oznacza z czysto matematycznego punktu widzenia, że musi istnieć odpowiadający mu menedżer o wynikach poniżej średniej. Fundusz pasywny jako odzwierciedlający rynek w proporcjach 1:1 nie może być ani poniżej ani powyżej średniej, on jest średnią zwrotów z wszystkich akcji. Co więcej, zarządzanie nim nie jest zadaniem kreatywnym, a właściwie księgowym, więc jest po prostu tańsze.
Myśmy w Polsce mieli w 1999 r. reformę wprowadzającą obowiązkowe oszczędzanie kapitałowe pod kątem emerytury. Fundusze emerytalne z założenia miały zarządzać naszymi oszczędnościami aktywnie. To był zły pomysł?
Przykro mi, że rozczaruję, ale zły.
Lobbing sektora finansowego był silniejszy od matematyki i logiki.
Albo wasi reformatorzy po prostu nie rozumieli arytmetyki i działania giełdy. Niemożliwy jest taki dobór menedżerów aktywnych, by nieustannie notowali lepsze wyniki od rynku. To loteria w przypadku, gdy mowa o emeryturach, niedopuszczalna. Powinien być wybór pomiędzy pasywnymi a aktywnymi funduszami.
Inną istotną częścią – poza emeryturami i inwestowaniem – pańskich badań są wyceny aktywów. Mam nadzieję, że na koniec wyjaśni mi pan pewną zagadkę. Mamy pandemię, globalny kryzys gospodarczy i niepewną przyszłość, a indeksy giełdowe rosną, spółki biją rekordy wycen. Jak to możliwe?
Nikt nie jest w stanie przewidzieć pandemii z wszystkimi detalami: kiedy wybuchnie, jak groźna będzie, a ceny giełdowe są determinowane przez ludzi kierowanych emocjami tym większymi, im bardziej są zaskoczeni obrotem zdarzeń. Rzeczywiście dzisiejsze wyceny giełdowe w tym kontekście szokują, ale są jednak objawem jakiegoś rynkowego konsensu. Możliwe, że błędnego, ale ja się nie podejmę postawienia tezy, że giełdy są wyceniane zbyt wysoko, albo zbyt nisko. Zwłaszcza, że wysokie wyceny niektórych spółek są dość zrozumiałe. Np. to, że akcje Apple, czy innych spółek technologicznych, są wycenione wysoko jest w miarę jasne: pandemia zwiększa znaczenie technologii mobilnych w naszym życiu.
Tekst udostępniony przez portal obserwatorfinansowy.pl w ramach licencji otwartej.
